当代金融家•封面文章｜吴卫星：2022年资本市场展望 服务创新与高水平对外开放

（来源：当代金融家 2022-02-28）

吴卫星   对外经济贸易大学党委常委、副校长

过去一年，资本市场一方面尽力扩大服务范围，希望能够服务不同类型企业特别是中小微创新型企业；另一方面聚焦建立激励机制，希望充分发挥专业机构和专业人员的积极作用。新的一年，可以预期资本市场将有更多重大举措，推动中国经济稳中求进。
来源 | 《当代金融家》杂志2022年第2期

过去的一年面对全球疫情严峻形势和国际政经环境不确定性，中国经济依然成绩斐然，GDP超114万亿元，比上年增长8.1%，这一成绩单反映我国经济韧性强、长期向好的基本面。2021年年末的中央经济工作会议给2022年经济工作定下一个总的基调：“稳字当头、稳中求进”，而且强调“无论国际风云如何变幻，我们都要坚定不移做好自己的事情，不断做强经济基础，增强科技创新能力，坚持多边主义，主动对标高标准国际经贸规则，以高水平开放促进深层次改革、推动高质量发展。”其中强调了两个重要理念：一是创新，这是新发展理念的应有之义，也是“稳”经济的必要手段；二是高水平开放，这是我国面对国际国内两个大局给出的回应。我国的资本市场必然也要在这两方面有所作为。尽管多年来中国资本市场在服务创新创业和高水平开放等方面做出了很多成绩，但未来的一年依然让人期待。

多个事件预示资本市场改革发展脉络

北京证券交易所成立：中国的主板市场主要服务大型、成熟企业，创业板和科创板则分别聚焦于对核心技术和硬科技的支持，设立北京证券交易所的主要目标是打造服务创新型中小企业主阵地，定位于服务专精特新的中小微企业。中国多层次资本市场的逐渐完善和成熟，特别是对创新型企业加强服务、实现量质双升的关键是保持证券市场流动性，提高信息效率，真正发挥资本市场资源优化配置的功能。

IPO撤回率高企：IPO通常被认为是风投机构和私募基金等获利退出的最佳方式，也被认为是企业创始人实现市场价值的最佳方式，但是一年多来多家企业在科创板或创业板IPO最后关头退缩，收回了临门一脚。上市能够给企业、投资人和中介机构都带来巨大利益，但是依然选择自动放弃，显然不是各方不追求利益，而是对责任的敬畏。科创板和创业板都实行注册制，理论上来说达到一定条件并且充分披露相关信息就可以上市，不需要监管部门审核，充分发挥市场作用。注册制并非放任，是以信息披露为核心的证券发行制度，本质上是有规则地信任，而且有相应的激励机制来促使市场能够发挥作用，其中最重要的就是实现信息披露和传递的有效性。证监会2021年1月29日发布了《首发企业现场检查规定》规范了首发企业现场检查的基本要求、标准、流程以及后续处理工作，明确了检查涉及单位和人员的权利义务，压实了发行人和中介机构责任。这一规定严格落实发行人信息披露第一责任的同时，特别强调中介机构要勤勉尽责、审慎执业，发挥资本市场“看门人”作用。这些措施的主要目标就是维护资本市场的市场机制，可以预期对未来IPO发行市场的完善具有重大意义。

“五洋债”案：9月，浙江高院作出“五洋债”诉讼代表人案终审，根据终审判决，五洋建设董事长陈志樟、德邦证券、大信会所承担487名自然人投资者合计7.4亿元债务本息的连带赔偿责任，锦天城和大公国际分别在5%和10%范围内承担上述债务的连带赔偿责任。“五洋债”案被称为我国首例债券发行欺诈案件、首例代表人诉讼且判赔金额创纪录。这一案例惩罚对象除了债券发行人之外，还严惩了承销商与中介机构，认为他们信息披露不实、怠于勤勉履职，应该对投资者的损失负责，判赔金额也超出了最初的预期，也引起了金融中介机构的焦虑与反思。

“康美”案：1月10日，广东省高级人民法院对康美药业原董事长马兴田操纵证券市场案依法作出终审裁定，结果为维持原判。在该案一审宣判前5天，广州市中级人民法院对投资人集体诉讼康美药业也作出判决，此案被认为是首例证券纠纷特别代表人诉讼案，也被媒体称为 “中国版证券集体诉讼制度”的第一案。从结果来看，原董事长、总经理及5名直接责任人员、相关会计师事务所及直接责任人员承担全部连带赔偿责任，时任公司董监高的13名个人按过错程度分别承担20%、10%、5%的连带清偿责任。此案中，关于独立董事的责任的判定引起了巨大的社会反响和对权责匹配的反思。

2021年资本市场发生的事情远远不止这些，还有更有社会影响的恒大违约事件、蚂蚁金服上市暂停、滴滴赴美上市、联想薪酬体系争议等，应该说过去的一年资本市场有很多值得讨论的话题，本文选择的话题更多集中于资本市场的服务能力建设方面的话题，任何资本市场都需要发挥专业机构和专业人士的智慧与能力，对他们的权力和责任的讨论在过去的一年获得了充分的关注，这将对我国资本市场的发展有着深远的影响。

新的一年将聚焦服务创新型企业能力

全面注册制改革推进：从宣布设立科创板并试点注册制，到创业板试点注册制改革，再到设立北交所并同步开展注册制试点，我国金融监管部门按照尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段三原则稳步推进注册制，目前来看市场平稳运行，全面实行注册制的条件已逐步具备。但是总体来看，增量改革易，存量改革难，主板推行注册制不仅仅是发行制度的改革，而是包括首发承销、再融资、交易、持续监管、投资者保护等领域关键制度创新的系统性推进。主板推行注册制，短期可能导致现有上市公司一定程度上价值重估，影响市场参与者的利益；但长期有助企业价值发现，提高资本市场价格发现能力，有助资源优化配置，利于培育创新型企业，对我国产业转型升级有重要促进作用。

进一步落实以信息披露为核心的要求，建立正确的市场激励机制，选择合适时机推动主板实行注册制将是未来一段时间监管层的重点工作，也是资本市场改革的关注焦点之所在。可以预期的是：第一，上市公司和待上市公司及其高管为股东特别是为中小股东负责的责任意识必须加强，否则面临的可能是严惩，这也是注册制改革的一部分。注册制会让“壳”价值所剩无几，市场参与者会更加关注公司的经营状况，公司信息披露的内容和程序对市场的影响将会放大；第二，证券承销商和相关中介机构的履职尽责将成为关注焦点，以信息披露为核心的注册制需要证券承销商以及相关中介机构充分发挥作用；第三，媒体会对市场发挥更大作用，同时媒体的社会责任和法律责任也可能会成为争议点；第四，IPO总量会稳中有升，直接融资比重有所提升，退市制度以及相关安排进一步完善。

金融强监管将持续深化：全面注册制改革会增加资本市场的活力，一定程度上将上市公司的遴选权由监管部门交给了市场，但是监管部门依然负有保障资本市场平稳有效运行的责任。在这种情况下，监管层需要更加有规则，也需要更加有智慧，同时要激励和发挥各市场参与主体的力量。从过去我国金融实践来看，比如金融欺诈之类的负面事件往往特别依赖于监管层来发现。在一些资本市场发达国家，金融欺诈首先由监管层发现的往往不到10%，而我国超过一半的金融欺诈首先由监管层发现或者首先由监管层公布，这说明我们资本市场上的其他行为主体在信息披露和维护市场公平等方面的激励机制和能力建设等方面还需要完善和加强。

在理想情况下，媒体、内部员工、证券分析师和其他专业人士、中介机构、上下游企业及债权人等都能人尽其责、人尽其才，为资本市场的公平性以及中小投资者保护奉献力量，但是这些力量的发挥需要一系列配套机制的建设。2021年对会计师事务所、律师事务所、评级机构等中介机构和独立董事等专业人士责任的追究，表明监管层注意到了这方面的激励机制的建设，未来一年可能在这方面有进一步突破。

另外一个值得注意的监管目标是为资本设定红绿灯，过去的一年监管层已经有很多动作，未来一年可以预期监管层依然会对实体企业过度金融化和产业资本与金融资本的过度融合重点关注，防止企业及其高管收益与风险的不匹配，以致金融风险向社会公众转移。

新的一年将推进高水平制度型开放

我国资本市场开放是渐进式推进的。1992年2月，B股的推出是我国资本市场开放的一个重要标志，既推进了开放，又保证了A股市场的相对独立。随着经济融入全球化的程度加深和金融系统的整体发展，我国资本市场开放的程度逐渐加大，逐步建立了境内外市场互联互通的机制，同时也在产品开放的范围上稳步地推进。2021年10月，QFII（合格境外机构投资者）的投资范围扩大到商品期货、商品期权和股值期权，代表着大部分的金融产品都纳入到开放的范围。总体来看，外资持有中国A股流通市场的市值大幅攀升。进一步推动我国资本市场高质量对外开放是大势所趋，对促进科技创新、服务实体经济以及人民币国际化等方面均有重要战略意义。

拓展市场互通互联：在未来的一年里，高水平开放依然是我国资本市场发展的重要目标，监管层会继续促进拓宽沪深港通标的范围，拓展和优化沪伦通制度，扩大商品和金融期货国际化品种供给。可以预期：第一，不管是开放的额度还是产品种类都会稳步拓展，逐渐继续降低互联互通门槛，外资流入A股市场增长态势继续保持的概率很高；第二，影响资本市场稳定性的外部因素将有所增加，A股市场波动率将更多受到境外市场的影响；第三，互联互通的规则会更加明确，维护资本市场开放秩序。2021年12月17日，证监会发布关于修改《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》公开征求意见的通知，被认为是针对“假外资”开刀，也是希望整顿资本市场开放的秩序。

推进制度型开放：市场的高水平开放需要高水平的制度建设，我国监管部门也一再表明要推进制度型开放。第一，要推动跨境审计监管等合作，建立透明而可预期的规则，包括推动建立境外从业人员资质认证机制等，为境外机构和投资者参与中国资本市场提供更加公平、高效和便利的服务。第二，要加大监测能力和风险防范能力的建设。在资金进出可能对市场波动产生影响的同时，我国的资本市场要做到能准确监测资金流动、及时识别风险与预警、有力控制和化解风险，要有一系列的制度来保证资本市场的平稳，防止资金的大进大出。第三，要推动企业境外上市监管制度政策落地。在吸引境外投资者充分参与我国资本市场的同时，依然鼓励国内企业在境外上市，建立明确规则，降低政策不确定性，持续加强开放条件下的监管能力建设。 

（作者为对外经济贸易大学党委常委、副校长）

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